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支付方：分化中的復(fù)蘇路徑

自2019年以來，美國醫(yī)療行業(yè)的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）占國家衛(wèi)生支出（NHE）的比例持續(xù)下滑，從11.2%降至2024年的8.9%，預(yù)計(jì)到2027年將進(jìn)一步下降至8.7%。這一趨勢(shì)反映出支付方與醫(yī)療服務(wù)提供方承受著日益加劇的財(cái)務(wù)壓力。支付方面臨會(huì)員流失、監(jiān)管變化帶來的不確定性以及醫(yī)療成本上升等多重挑戰(zhàn)；醫(yī)療服務(wù)提供方則因未補(bǔ)償護(hù)理增加、勞動(dòng)力短缺和通脹沖擊而難以恢復(fù)盈利能力。然而，展望2028至2029年，隨著各參與方采取戰(zhàn)略重組、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)并推動(dòng)并購整合，行業(yè)整體業(yè)績有望逐步改善。

在此背景下，若干醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域仍存在顯著增長機(jī)遇。健康服務(wù)與技術(shù)（HST）、專業(yè)藥房以及門診護(hù)理成為主要亮點(diǎn)。技術(shù)創(chuàng)新特別是生成式人工智能的應(yīng)用正在重塑醫(yī)療服務(wù)交付方式，提升效率并降低成本。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)變化——尤其是老齡化加速——推動(dòng)對(duì)家庭健康、臨終關(guān)懷和門診手術(shù)中心的需求上升。這些趨勢(shì)為具備敏捷性和創(chuàng)新能力的機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了發(fā)展空間。

2024年，支付方市場的EBITDA降至約290億美元，遠(yuǎn)低于2023年的610億美元，創(chuàng)下歷史低位。商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的EBITDA利潤率從3.4%下降至1.8%，政府業(yè)務(wù)則從2.9%驟降至0.5%。高醫(yī)療使用率、GLP-1類藥物廣泛應(yīng)用以及公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)結(jié)束后大量成員退出醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃，是導(dǎo)致盈利下滑的主要原因。2021年至2024年間，醫(yī)療成本年均增長7%，藥品支出增速更高，達(dá)9%，其中GLP-1激動(dòng)劑等創(chuàng)新療法貢獻(xiàn)顯著。

未來幾年，不同支付方細(xì)分市場的表現(xiàn)將出現(xiàn)明顯分化。團(tuán)體商業(yè)保險(xiǎn)有望成為最大增長驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)到2029年其EBITDA將達(dá)到270億美元，占整個(gè)支付方行業(yè)的36%。這一反彈得益于保費(fèi)調(diào)整、利用率趨于穩(wěn)定，以及部分原屬醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃的成員轉(zhuǎn)向雇主贊助保險(xiǎn)。據(jù)估算，約有九百萬名醫(yī)療補(bǔ)助參保人將退出該計(jì)劃，其中約六百萬人已有全職或兼職工作。根據(jù)麥肯錫研究預(yù)測，2026至2029年間經(jīng)濟(jì)增長可能創(chuàng)造多達(dá)五百萬個(gè)新就業(yè)崗位，其中一百萬至二百萬面臨資格喪失的人群可能轉(zhuǎn)入雇主保險(xiǎn)體系，尤其是在建筑、維修保養(yǎng)和個(gè)人護(hù)理服務(wù)等行業(yè)。

自保計(jì)劃市場同樣呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)會(huì)員人數(shù)將以每年1%的速度增長，2027年后增速加快。由于采用止損保險(xiǎn)等可變費(fèi)用模式，該細(xì)分市場的EBITDA利潤率預(yù)計(jì)將維持在9%至11%的穩(wěn)健水平。第三方管理機(jī)構(gòu)（TPA）參保人數(shù)目前占純行政服務(wù)會(huì)員總數(shù)的18%，預(yù)計(jì)到2029年將升至22%，人均收入年增4%至5%，EBITDA在此期間擴(kuò)大20%至30%。

醫(yī)療支付方各細(xì)分領(lǐng)域預(yù)計(jì)EBITDA 分布

相比之下，《平價(jià)醫(yī)療法案》（ACA）市場面臨短期困境。增強(qiáng)型補(bǔ)貼將于2026年到期，疊加《大而美法案》（OBBBA）政策影響，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致九百萬至一千萬名成員退出個(gè)人保險(xiǎn)市場。這將惡化風(fēng)險(xiǎn)池，壓縮EBITDA利潤率50至80個(gè)基點(diǎn)，并引發(fā)收入下滑。但從2027年起，隨著支付方實(shí)施更精準(zhǔn)的定價(jià)策略，以及約一百萬名醫(yī)療補(bǔ)助參保人轉(zhuǎn)入ACA計(jì)劃，市場有望趨于穩(wěn)定，EBITDA利潤率逐步回升至長期約4%的正常水平。

醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃（Medicare Advantage）在2024年遭遇嚴(yán)重盈利擠壓，整體接近盈虧平衡點(diǎn)，約72%的計(jì)劃處于負(fù)EBITDA狀態(tài)。主要原因包括CMS費(fèi)率上調(diào)幅度有限、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整政策收緊以及醫(yī)療成本上升約7%。盡管參保人數(shù)繼續(xù)增長，但增速已放緩：2019至2024年間年均增長8%至9%，而2024至2029年預(yù)計(jì)降至4%至5%。雙重資格人群管理式護(hù)理細(xì)分市場的年均增長率僅為2%至3%，受盈利能力壓力、輔助福利削減及向慢性病特殊需求計(jì)劃轉(zhuǎn)移的影響。

不過，自2026年起，醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃的利潤率預(yù)計(jì)將開始回升，增幅達(dá)100至150個(gè)基點(diǎn)，并于2029年恢復(fù)至長期平均水平約2%。驅(qū)動(dòng)因素包括CMS最終費(fèi)率調(diào)整預(yù)期改善、保險(xiǎn)公司產(chǎn)品優(yōu)化舉措推進(jìn)、無利可圖企業(yè)退出帶來的市場整合，以及會(huì)員獲取成本降低。此外，基于價(jià)值的護(hù)理模式持續(xù)擴(kuò)展（預(yù)計(jì)年增長2%至4%），也為利潤率復(fù)蘇提供支撐。適度提高會(huì)員自付比例5%至10%，例如減少非處方健康產(chǎn)品和視力福利等輔助項(xiàng)目，也可能進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。

醫(yī)療補(bǔ)助部門面臨的挑戰(zhàn)最為嚴(yán)峻。EBITDA從2023年的140億美元大幅下降至2024年的30億美元，主要源于公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)結(jié)束后的不利選擇。2027至2028年期間，整體醫(yī)療補(bǔ)助預(yù)計(jì)將減少900萬至1000萬名成員，管理式護(hù)理組織將失去約700萬名較健康的參保人，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)惡化。由于費(fèi)率調(diào)整通常滯后18至24個(gè)月，EBITDA預(yù)計(jì)在2025至2026年進(jìn)一步跌入負(fù)值區(qū)間。OBBBA政策實(shí)施可能導(dǎo)致額外減少600萬至700萬名參保者，使2028年EBITDA降至約負(fù)70億美元。直到2029年，隨著費(fèi)率重新核定生效和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，行業(yè)才可能出現(xiàn)小幅復(fù)蘇，EBITDA略高于盈虧平衡點(diǎn)，達(dá)到1%左右。部分失去覆蓋的人群可能通過雇主或ACA獲得保險(xiǎn)，形成新的市場機(jī)會(huì)。

醫(yī)療服務(wù)提供方：復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變

醫(yī)療服務(wù)提供方正處于復(fù)雜且不均衡的復(fù)蘇進(jìn)程中。經(jīng)歷多年通脹沖擊與勞動(dòng)力短缺后，醫(yī)療使用量已回升，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同步上升。2024年，提供方EBITDA利潤率從2023年的8.9%微升至9.1%，標(biāo)志著自2022–2023年低谷期的初步反彈。此次回升主要得益于利用率提高、費(fèi)率小幅上漲以及通脹緩解。然而，該比率仍低于疫情前水平，且未來兩年內(nèi)仍將面臨下行壓力。

預(yù)計(jì)2027年EBITDA將比2025年下降約兩個(gè)百分點(diǎn)，主要反映ACA和醫(yī)療補(bǔ)助資格取消帶來的連鎖反應(yīng)。資格取消將增加無保險(xiǎn)人群數(shù)量，推高未補(bǔ)償護(hù)理水平，并因尚未計(jì)入當(dāng)前估算的供應(yīng)商稅收政策變化而導(dǎo)致報(bào)銷減少。醫(yī)院尤其可能受到“同等待遇”政策等潛在監(jiān)管變動(dòng)的進(jìn)一步?jīng)_擊，面臨利潤率下滑風(fēng)險(xiǎn)。

但從2028年起，復(fù)蘇有望重啟。部分失去醫(yī)療補(bǔ)助資格的人群就業(yè)后轉(zhuǎn)為雇主贊助保險(xiǎn)，將帶來更高水平的報(bào)銷并減少無償護(hù)理負(fù)擔(dān)。同時(shí)，成本管控措施逐步見效，也將支持利潤率回升。綜合急性護(hù)理醫(yī)院的EBITDA利潤率預(yù)計(jì)從2024年的6.8%增長至2029年的7.6%，主要由費(fèi)率上調(diào)和內(nèi)部成本管理推動(dòng)。但復(fù)蘇進(jìn)程并不均衡：2025至2027年間，關(guān)稅影響、補(bǔ)貼到期及聯(lián)邦政策變化可能使利潤率降低40至100個(gè)基點(diǎn)。此外，“場所中立性”政策的不確定性也可能削弱醫(yī)院收入。

更重要的是，醫(yī)療服務(wù)正持續(xù)從高成本的醫(yī)院環(huán)境向低成本、獨(dú)立運(yùn)營場所轉(zhuǎn)移。這一趨勢(shì)降低了基于醫(yī)院的服務(wù)相對(duì)盈利能力，導(dǎo)致醫(yī)院在整個(gè)提供方利潤中的份額從2019年的41%下降至2029年的約38%。門診手術(shù)中心（ASC）成為典型代表，受益于新批準(zhǔn)的手術(shù)項(xiàng)目擴(kuò)容，如骨科重建和經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療。盡管ASC的EBITDA利潤率預(yù)計(jì)將從2024年的24.1%小幅下降至2029年的23.5%，但仍保持高位，且若場所中立性政策落地，服務(wù)量有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

醫(yī)療服務(wù)提供方各細(xì)分領(lǐng)域預(yù)計(jì)EBITDA 分布

初級(jí)保健方面，EBITDA利潤率從較低基數(shù)回升，主要得益于勞動(dòng)力生產(chǎn)率改善。但短期內(nèi)面臨壓力，預(yù)計(jì)2025至2027年間將下降一至兩個(gè)百分點(diǎn)，主因是2025年Medicare費(fèi)率表削減2.8%以及醫(yī)療用品關(guān)稅帶來的成本上升。?？谱o(hù)理則表現(xiàn)強(qiáng)勁，收入預(yù)計(jì)在2024至2029年間以每年4%至5%的速度增長，受診斷、影像和藥房等輔助服務(wù)需求支撐?？傮w而言，門診執(zhí)業(yè)醫(yī)師的EBITDA利潤率將從2024年的5.7%上升至2029年的6.1%。

急前和急后護(hù)理領(lǐng)域展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。家庭健康和臨終關(guān)懷因人口老齡化和居家照護(hù)偏好增強(qiáng)而實(shí)現(xiàn)快速增長。長期護(hù)理正朝著以家庭和臨終關(guān)懷為主的模式演變。預(yù)計(jì)2024至2029年間，家庭健康護(hù)理EBITDA將以每年6%的速度擴(kuò)張，受益于護(hù)理場所轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、老齡化加深以及加入Medicare Advantage計(jì)劃人數(shù)增加。盡管CMS報(bào)銷壓力限制了利潤率提升空間，但整體增長勢(shì)頭明確。

臨終關(guān)懷服務(wù)增長更為強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)年均增速達(dá)9%，主要受Medicare參保人數(shù)上升、疫情后公眾認(rèn)知度提高以及強(qiáng)調(diào)質(zhì)量與透明度的政策環(huán)境推動(dòng)。雖然提供方費(fèi)率動(dòng)態(tài)可能抑制利潤率擴(kuò)張，但收入增長穩(wěn)健。相比之下，專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)：支付方引導(dǎo)患者縮短住院時(shí)間并轉(zhuǎn)向居家康復(fù)，導(dǎo)致收入停滯；同時(shí)勞動(dòng)力與合規(guī)成本居高不下，制約了盈利能力改善。傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)性照護(hù)模式正持續(xù)受到支付方和患者偏好的雙重?cái)D壓。

緊急護(hù)理中心就診量穩(wěn)步增長，EBITDA利潤率預(yù)計(jì)將從2024年的15.2%提升至2029年的15.5%。不斷上升的需求和收入增長足以抵消報(bào)銷方面的挑戰(zhàn)。但在所有院前護(hù)理細(xì)分領(lǐng)域，2024至2029年間EBITDA利潤率預(yù)計(jì)將因關(guān)稅、補(bǔ)貼到期及OBBBA政策變化而下降50至70個(gè)基點(diǎn)。

健康服務(wù)與技術(shù)：增長最快的核心引擎

健康服務(wù)與技術(shù)（HST）已成為醫(yī)療保健領(lǐng)域增長最快的板塊，預(yù)計(jì)2024至2029年間收入池將以每年8%的速度增長，EBITDA池年均增長9%，到2029年超過1100億美元。這一增長由四大因素驅(qū)動(dòng)：一是生成式人工智能的廣泛應(yīng)用；二是支付方與提供方為應(yīng)對(duì)利潤率壓力而加大外包力度；三是價(jià)值重心從傳統(tǒng)服務(wù)向軟件平臺(tái)和技術(shù)解決方案轉(zhuǎn)移；四是行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，頭部企業(yè)通過并購擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

生成式人工智能正成為最具顛覆性的技術(shù)力量。與以往技術(shù)創(chuàng)新相比，醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)其采納意愿更強(qiáng)、速度更快。在接受調(diào)查且正在部署生成式AI的組織中，61%計(jì)劃與供應(yīng)商合作開發(fā)定制化解決方案，顯示出強(qiáng)烈的應(yīng)用需求。環(huán)境式醫(yī)學(xué)記錄系統(tǒng)已從早期試點(diǎn)進(jìn)入全面實(shí)施階段，顯著提升臨床文檔效率。這類工作流程密集型解決方案可在行政管理、臨床生產(chǎn)力和患者參與方面帶來可衡量的成本節(jié)約。與此同時(shí)，自動(dòng)化程度提高也減少了對(duì)傳統(tǒng)外包服務(wù)的需求，推動(dòng)價(jià)值池向技術(shù)端集中。

政策層面亦為HST發(fā)展注入動(dòng)力?！禣BBBA法案》中的農(nóng)村健康轉(zhuǎn)型計(jì)劃將在五個(gè)財(cái)年內(nèi)撥款500億美元，用于支持電子健康記錄互操作性、遠(yuǎn)程醫(yī)療和人工智能工具的應(yīng)用。HST企業(yè)處于有利地位，能夠協(xié)助各州和農(nóng)村醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)施這些技術(shù)，從而獲得資金支持。該政策還可能加速價(jià)值池在細(xì)分市場內(nèi)的再分配，使符合資格的技術(shù)平臺(tái)和服務(wù)提供商受益，尤其是那些服務(wù)于資源匱乏地區(qū)的參與者。

行業(yè)集中度也在上升。預(yù)計(jì)排名前25的HST企業(yè)將占據(jù)總收入池的29%，高于2019年的20%。這一集中趨勢(shì)由頭部企業(yè)的并購活動(dòng)及其核心業(yè)務(wù)有機(jī)增長共同推動(dòng)。戰(zhàn)略型所有者如大型支付方和醫(yī)療服務(wù)提供方積極投資HST領(lǐng)域，旨在減少收入外流并深度參與醫(yī)療價(jià)值鏈，涵蓋清算所、使用管理及收入周期管理等多個(gè)環(huán)節(jié)。這些投資者憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能更有效地整合分散數(shù)據(jù)、加速小型企業(yè)能力構(gòu)建，并開發(fā)契合特定場景的解決方案，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)內(nèi)持續(xù)并購整合。

盡管整合加劇，領(lǐng)先企業(yè)仍面臨來自創(chuàng)新者的競爭壓力。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資總額尚未恢復(fù)至2021–2022年峰值，但HST領(lǐng)域依然活躍：2023年和2024年每年投資額均超110億美元，2025年前三季度已達(dá)119億美元。生成式AI的廣闊前景預(yù)示著投資熱度將持續(xù)至2030年。HST供應(yīng)商作為連接各方的樞紐，最有可能在整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中推動(dòng)創(chuàng)新方案的大規(guī)模采用。

藥房服務(wù)：全面變革中的結(jié)構(gòu)性重塑

美國藥房行業(yè)正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，受到藥品支出激增、監(jiān)管變動(dòng)和競爭格局重構(gòu)的共同驅(qū)動(dòng)。2023至2024年，藥品凈支出增長11%，其中GLP-1類藥物貢獻(xiàn)一半以上。預(yù)計(jì)2024至2029年，美國藥品總支出將以每年約8%的速度增長，到2029年接近9900億美元。同期，藥房服務(wù)EBITDA預(yù)計(jì)以每年6%的速度增長，到2029年達(dá)1140億美元。門診輸注和醫(yī)院?？扑幏繉⒊蔀樵鲩L最快的子領(lǐng)域，年增長率分別為9%和21%。

專業(yè)藥房是藥房服務(wù)中增長最快的細(xì)分板塊，受益于高成本?？扑幬锲占昂驮\療場所轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。聯(lián)邦和州層面的監(jiān)管變化正在重塑藥房價(jià)值鏈。232條款關(guān)稅、最惠國定價(jià)機(jī)制以及聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)對(duì)處方藥分銷的審查，可能影響制造商全球定價(jià)策略并抬高進(jìn)口成本。各州也在推行價(jià)格透明度法規(guī)、禁止特定回扣行為，并規(guī)范網(wǎng)絡(luò)納入標(biāo)準(zhǔn)，以增強(qiáng)市場競爭。處方藥領(lǐng)域的競爭日趨激烈，尤其體現(xiàn)在垂直整合型藥房與獨(dú)立藥房之間。通過340B藥品定價(jià)計(jì)劃提供的折扣在2020至2024年間年均增長11%，加劇了醫(yī)療服務(wù)提供方、支付方與藥品福利管理機(jī)構(gòu)之間的博弈。同時(shí)，復(fù)雜輸注治療正越來越多地從醫(yī)院門診部轉(zhuǎn)向門診診所或家庭環(huán)境，改變護(hù)理交付模式。制藥公司主導(dǎo)的直接面向消費(fèi)者模式快速發(fā)展，進(jìn)一步重塑藥品分銷與患者互動(dòng)方式。

醫(yī)藥價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)EBITDA 分布

定價(jià)模式創(chuàng)新正在興起，其中“成本加成”模式受到關(guān)注。該模式將藥房與統(tǒng)一價(jià)格指數(shù)掛鉤，旨在提高藥品成本與報(bào)銷的透明度，減少支付差異，并促進(jìn)不同藥房形式間的公平競爭。這種機(jī)制可能為報(bào)銷建立基準(zhǔn)，提升藥房運(yùn)營的可持續(xù)性。

總體來看，藥房行業(yè)的成功將取決于其適應(yīng)快速變化的能力——包括應(yīng)對(duì)支出壓力、響應(yīng)監(jiān)管要求、擁抱新模式并與生態(tài)系統(tǒng)其他參與者建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。能夠在透明度、效率和患者體驗(yàn)方面建立優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，將在新一輪洗牌中脫穎而出。

結(jié)語：邁向更具韌性的醫(yī)療未來

美國醫(yī)療保健行業(yè)正處于深刻轉(zhuǎn)型期，特征是持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力、監(jiān)管不確定性與服務(wù)模式變遷。支付方和醫(yī)療服務(wù)提供方雖面臨短期逆風(fēng)，但在技術(shù)賦能、專業(yè)藥房和新型護(hù)理模式中孕育著重要增長機(jī)會(huì)。行業(yè)的長期韌性將取決于全系統(tǒng)對(duì)運(yùn)營效率、技術(shù)采納和戰(zhàn)略適應(yīng)性的承諾。

那些能夠主動(dòng)重塑業(yè)務(wù)組合、深化技術(shù)應(yīng)用、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)并在關(guān)鍵增長領(lǐng)域建立領(lǐng)先地位的企業(yè)，將在未來十年的價(jià)值創(chuàng)造中占據(jù)主導(dǎo)地位。特別是在健康服務(wù)與技術(shù)、門診護(hù)理和團(tuán)體保險(xiǎn)等領(lǐng)域，先行布局者將獲得結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，政策演變、人口老齡化和技術(shù)突破將繼續(xù)塑造行業(yè)格局，要求領(lǐng)導(dǎo)者具備前瞻性視野與敏捷執(zhí)行能力。

未來的贏家不僅能應(yīng)對(duì)當(dāng)下挑戰(zhàn)，更能駕馭變革浪潮，在復(fù)雜生態(tài)中協(xié)同創(chuàng)新，共享價(jià)值。美國醫(yī)療的下一階段發(fā)展，將屬于那些勇于重塑自身、擁抱技術(shù)并始終聚焦患者價(jià)值的組織。