本報告翻譯自Rock Health Advisory報告《2025 year-end digital health funding overview: A tale of two markets》，聚焦于美國數(shù)字健康領(lǐng)域的融資動態(tài)與市場趨勢。通過剖析年度融資數(shù)據(jù)、交易規(guī)模及市場分化現(xiàn)象，揭示了人工智能和大型基金對行業(yè)增長的顯著推動作用，同時反映了中小型企業(yè)在競爭加劇環(huán)境下面臨的挑戰(zhàn)。報告還深入探討了并購活動、IPO回歸以及政策變化對數(shù)字健康領(lǐng)域的影響，為理解當(dāng)前數(shù)字醫(yī)療創(chuàng)新格局提供了全面視角。
01 市場概覽：數(shù)字健康融資的新常態(tài)
在醫(yī)療保健及更廣泛市場動蕩的一年中，數(shù)字健康不再只是創(chuàng)新的“微弱震顫”，而正在演變?yōu)橐环N基礎(chǔ)性設(shè)施。頭部企業(yè)進(jìn)一步鞏固其作為行業(yè)核心基礎(chǔ)設(shè)施的地位，投資者則加碼支持由人工智能驅(qū)動的高增長項目。美國數(shù)字健康初創(chuàng)企業(yè)年度融資額達(dá)到142億美元，較2024年的105億美元增長35%，為2022年以來最高水平。這一規(guī)模雖未回到疫情時期峰值，但仍體現(xiàn)出明確的回升——主要受益于市場對人工智能的熱情，以及初創(chuàng)企業(yè)正在幫助存量醫(yī)療機(jī)構(gòu)渡過經(jīng)營壓力并適應(yīng)即將到來的變化。
在增長的表象之下，行業(yè)呈現(xiàn)更為嚴(yán)峻的分化：2025年成為“有者”與“無者”之間加速分裂的一年。一方面，原生AI公司以前所未有的速度吸引巨額融資，少數(shù)企業(yè)打破IPO長期低迷的局面，私募股權(quán)亦加大布局，顯示資本正在押注一個新興的“贏家”群體。另一方面，35%的風(fēng)險投資輪次未實現(xiàn)融資輪次提升；疊加并購活動加速（包括多起困境退出），反映出不少企業(yè)仍在消化上一輪周期遺留的估值壓力，并在更競爭的市場環(huán)境中運(yùn)營。推動分化的因素在于：新一代突破性企業(yè)快速獲得市場影響力，與試圖維護(hù)自身作為醫(yī)療體系支柱的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)形成競爭，同時還面臨大型基礎(chǔ)模型公司向醫(yī)療等“下一前沿”持續(xù)滲透的壓力。對其余仍在爭奪市場位置的中小基金與初創(chuàng)企業(yè)而言，生存壓力顯著上升；其成功路徑可能越來越依賴于獲得某個“巨人”（或正在崛起的強(qiáng)勢玩家）的關(guān)注，從而成為其合作伙伴、并購標(biāo)的或投資對象。
2025年美國數(shù)字健康在第四季度的129筆交易共籌集42億美元，為2022年第二季度以來單季最高融資總額。從總體上看，市場已恢復(fù)至較疫情前基線（按通脹調(diào)整后的2019年）高出約36%的新常態(tài)，與整體風(fēng)投市場的復(fù)蘇節(jié)奏一致。但資本集中度明顯提升，獲得融資的企業(yè)數(shù)量減少。盡管2025年融資總額較2024年增加37億美元，交易數(shù)量卻下降5%（2025年482筆，2024年509筆）。因此，平均單筆交易規(guī)模升至2930萬美元（高于2024年的2070萬美元），中位數(shù)也由1000萬美元提升至1200萬美元。均值與中位數(shù)的差距擴(kuò)大，反映出超大額交易（單筆超過1億美元）對整體的顯著拉動：這類交易占總?cè)谫Y額的42%，為2021年以來最高比例，幾乎為上一年的兩倍。若剔除按2025年融資金額排名前九的公司，總?cè)谫Y額將低于2024年水平。
大型基金的參與以及對人工智能的押注，均顯著推高了融資輪次規(guī)模。2025年市場頂端出現(xiàn)了26筆巨額交易和15家新晉獨(dú)角獸企業(yè)（較去年僅6家明顯增加）。在這些大額交易的條款清單中，巨頭投資者占據(jù)主導(dǎo)地位：Andreessen Horowitz（a16z）、General Catalyst（GC）和Kleiner Perkins均各自參與了至少五筆巨額交易，自2024年以來的資本集中趨勢在2025年進(jìn)一步加劇。
憑借龐大的資金規(guī)模，直覺上可能認(rèn)為巨無霸基金主要在后期階段影響最大，通過推動更大規(guī)模資金流向少數(shù)超級交易來重塑市場。盡管這一判斷成立，但數(shù)據(jù)同樣顯示：巨無霸基金的參與幾乎在所有融資階段都會帶來持續(xù)的“規(guī)模溢價”。以A輪為例，當(dāng)a16z和/或GC出現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)表中時，平均交易規(guī)模為2410萬美元；若無其參與則為1890萬美元，差距達(dá)530萬美元。到D輪及以后階段，這一差距進(jìn)一步擴(kuò)大，接近三位數(shù)，達(dá)到9360萬美元。
巨無霸基金往往期望其被投企業(yè)能夠有效吸收并運(yùn)用更大規(guī)模的資金，由此進(jìn)一步加劇市場分化。當(dāng)這類基金入場時，不僅直接推高單筆交易規(guī)模，也會在行業(yè)內(nèi)形成具有“錨定效應(yīng)”的估值基準(zhǔn)，并通過可比交易對整個市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。對其他參與者而言，差距因此被拉大：少數(shù)異常大額交易拉升了行業(yè)基準(zhǔn)估值，而大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)仍主要爭奪來自中小基金的有限資金，卻要承受全行業(yè)一致的增長與擴(kuò)張預(yù)期。
除大型基金推動交易規(guī)模上行外，人工智能同樣在吸引明顯溢價。
2025年全年，50%的交易由“人工智能賦能”公司完成，這一比例與更廣泛的VC市場一致；AI賦能的數(shù)字健康公司獲得了總?cè)谫Y額的54%（去年為37%），其平均交易規(guī)模較未將AI作為產(chǎn)品與服務(wù)核心的公司高出約19%。這一現(xiàn)象在C輪融資階段尤為突出，AI公司獲得了約61%的“溢價”。從合理性看，一方面，跨行業(yè)數(shù)據(jù)顯示AI公司的收入運(yùn)行率正以更快速度增長；醫(yī)療保健領(lǐng)域?qū)?/span>AI的接納也在加速，機(jī)構(gòu)采用率上升、銷售周期縮短，代理式AI在醫(yī)療中的落地速度甚至快于不少其他行業(yè)。另一方面，AI能力也可能迅速從差異化優(yōu)勢走向商品化：新興AI企業(yè)既要面對既有企業(yè)憑借存量客戶關(guān)系形成的競爭壁壘，也要面對基礎(chǔ)模型公司向醫(yī)療機(jī)會的滲透；同時，資金雄厚的頭部LLM公司可能通過補(bǔ)貼策略搶占市場份額，這與Uber早期以補(bǔ)貼換增長的路徑存在相似之處。
另一個關(guān)鍵變量是“融資節(jié)奏”。Abridge、Hippocratic AI和OpenEvidence在2025年數(shù)月內(nèi)連續(xù)完成多輪大額融資，估值分別實現(xiàn)翻倍、超倍增或達(dá)到原來的六倍；如此短的融資間隔容易引發(fā)投資者對“進(jìn)展能否持續(xù)”的擔(dān)憂，因為企業(yè)往往缺乏足夠時間沉淀可驗證、可復(fù)制的商業(yè)與產(chǎn)品里程碑。盡管AI企業(yè)的現(xiàn)金消耗普遍高于同行，投資者仍持續(xù)開出大額支票，這既反映出“不惜代價參與AI競賽”的壓力，也可能體現(xiàn)投資者相信AI能夠加速實現(xiàn)產(chǎn)品市場契合（PMF）。然而，這一賭注能否兌現(xiàn)仍有待觀察。正如F-Prime合伙人Carl Byers所言：“當(dāng)客戶向你付款時，他們是在說你的服務(wù)對他們而言比手中的現(xiàn)金更有價值；而投資資本，尤其是來得太快的投資，可能使管理團(tuán)隊難以在支出方面保持紀(jì)律性。融資令人興奮，但它無法跳過理解這個世界為何尚未擁有你的創(chuàng)新，以及該創(chuàng)新究竟將如何改變世界這一艱苦工作。”
伴隨AI驅(qū)動的基礎(chǔ)設(shè)施投資升溫，2025年流向臨床與非臨床工作流領(lǐng)域公司的資金達(dá)到高位，合計占總?cè)谫Y額的39%。但在“基礎(chǔ)設(shè)施”之外，健身與健康（Fitness & Wellness）類公司躍升為投資者最青睞的方向之一：該賽道2025年共籌集20億美元、涉及44筆交易，從2024年融資額排名第八躍升至第三。Oura的9億美元融資幾乎占總額的一半，但即使剔除Oura，該類別融資額仍同比增長13%，Function、Eight Sleep和Nourish等公司也獲得大額融資。與此同時，在客戶獲取成本持續(xù)走高、D2C企業(yè)長期轉(zhuǎn)向B2B或B2B2C模式之后，投資者開始重新支持具備規(guī)?；瘽摿Φ?/span>D2C路徑：2025年D2C實驗室檢測相關(guān)動作明顯增多，Whoop、Oura、Function、Hims和Superpower相繼推出D2C實驗室檢測服務(wù)。多重因素正在共振——可穿戴設(shè)備滲透率提升、年輕消費(fèi)者更積極接受預(yù)防性護(hù)理與長壽理念、HSA/FSA擴(kuò)容增強(qiáng)自費(fèi)購買能力、AI提升個性化解讀與交付效率。
隨著競爭加劇，市場將重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)（如實驗室檢測）的價格是否下行，以及企業(yè)能否通過生態(tài)體系構(gòu)建或福利端采納（benefits adoption）形成更穩(wěn)固的增長飛輪，從而推動整體健康產(chǎn)業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張。
未獲融資的落后者：困于市場中間地帶
盡管頭部賽道的巨額融資與人工智能頻頻登上新聞標(biāo)題，市場中段的不少企業(yè)卻面臨更為艱難的處境。一個明顯信號是未披露金額的融資輪次數(shù)量仍然偏高（2025年占交易總數(shù)的35%），雖低于2023年44%的峰值，但依舊顯著高于2021年之前的個位數(shù)水平。另一個信號是，超過600家公司最近一次融資停留在2021年或2022年，可能仍處于“停滯”狀態(tài)——公開信息顯示這些公司仍在運(yùn)營，但自上一輪融資后既未再獲得風(fēng)險投資，也未實現(xiàn)退出。盡管其中一部分企業(yè)可能已找到可持續(xù)的盈利方式（或以非公開形式完成融資），但另一部分更可能代表了疫情時期在估值高點(diǎn)融資、此后長期受高估值“鎖死”的企業(yè)群體；而并購市場的活躍，則可能意味著這些資產(chǎn)的出路正在被加速打開。
并購：重組與清算
2025年并購活動增至195筆，較2024年增長61%，在上一年跌至五年低點(diǎn)后顯著反彈。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)成為數(shù)字健康領(lǐng)域第二常見的收購方，占所有交易的10%；PitchBook亦指出私募股權(quán)對醫(yī)療科技的支出較2024年大幅提升。并購激增背后，既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，也有行業(yè)內(nèi)部多股力量疊加：一類并購由前述大額融資推動——成長期企業(yè)拿到新資金后，通過收購獲取能力、人才與客戶；企業(yè)繼續(xù)采用“織錦”式策略，將初創(chuàng)公司的功能與能力整合進(jìn)既有產(chǎn)品體系，例如Talkspace收購Wisdo Health以擴(kuò)展至同伴支持領(lǐng)域，或Fabric Health持續(xù)整合停滯企業(yè)以構(gòu)建更完整的平臺。
并購?fù)瑯映蔀?/span>AI基礎(chǔ)設(shè)施玩家的關(guān)鍵打法：為了與既有企業(yè)競爭并滿足大客戶需求，Commure、Abridge、Innovaccer等大型初創(chuàng)公司越來越依賴非有機(jī)增長擴(kuò)充團(tuán)隊并快速推出新應(yīng)用場景。并購驅(qū)動的擴(kuò)張理論上有助于打造更高可靠性、更大規(guī)模與一體化體驗的公司，但2025年并非所有并購都指向“勝利敘事”。對部分企業(yè)而言，并購更像生存策略：據(jù)報道，Thirty Madison在估值從10億美元降至5億美元后被GLP-1藥物提供商RemedyMeds收購，Upfront Health的出售價格較其融資額低800萬美元，SteadyMD在融資近4000萬美元后以2500萬美元出售。這類整合未必能為被收購方及其投資者帶來理想回報，但收購方往往以更低價格獲得能夠支撐其跨越式發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資產(chǎn)。資本回報的對象與方式仍高度取決于具體交易條款——盡管出現(xiàn)了部分清算案例，市場對通過整合打造更大平臺型公司的興趣依然強(qiáng)烈。
特別是新山資本（New Mountain Capital, NMC）在2025年采取了多線并行的整合策略：年初通過Smarter Technologies與Machinify等交易，將傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)與原生AI能力結(jié)合，押注AI帶來的效率與利潤率提升可以優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的覆蓋范圍與客戶關(guān)系；同時，其也在編織迄今為止數(shù)字健康領(lǐng)域規(guī)模最大的“并購版圖”之一——據(jù)報道，NMC前董事總經(jīng)理兼私募股權(quán)總裁Matt Holt即將離職，并負(fù)責(zé)將五家NMC投資組合公司整合為一家價值300億美元的控股公司Thoreau。這是一項高風(fēng)險、高回報的押注；隨著競爭者爭相掌控醫(yī)療AI基礎(chǔ)設(shè)施底層架構(gòu)，并購預(yù)計仍將是行業(yè)競爭的核心手段。
IPO強(qiáng)勢回歸
在此前三年僅有兩家公司實現(xiàn)公開市場退出后，2025年共有五家數(shù)字健康公司成功上市——Hinge Health、Omada Health、Heartflow、Carlsmed和Profusa。截至2025年底收盤，這五家公司中有兩家股價高于其IPO發(fā)行價（Hinge和Heartflow）。在經(jīng)歷IPO荒與一系列私有化交易后，公開市場開始獎勵那些商業(yè)模式已驗證、身處高增長應(yīng)用場景、并能借助人工智能實現(xiàn)更高個性化與效率提升的數(shù)字健康企業(yè)。值得慶祝的是，IPO窗口的重新打開也意味著行業(yè)退出路徑得到修復(fù)；但同時這也體現(xiàn)出市場已從疫情高峰重新定價：Hinge上市估值約30億美元，不到其2021年62億美元私募估值的一半；Heartflow此次融資規(guī)模較其2021年失敗的SPAC嘗試少籌集約5億美元。盡管如此，這些退出仍具有關(guān)鍵意義：為有限合伙人返還資本、解凍投資循環(huán)、提供新的估值錨點(diǎn)，并在更重要的層面上驗證了數(shù)字健康的核心命題——技術(shù)應(yīng)用于醫(yī)療保健可以產(chǎn)生可衡量的結(jié)果，并建立可持續(xù)的商業(yè)模式。展望未來，市場對更多公開退出顯然存在“積壓需求”，但外部不確定性仍在：例如聯(lián)邦政府停擺可能造成美國證券交易委員會審核積壓，擬上市公司亦需在更動蕩的環(huán)境中應(yīng)對政策與支付端變化（包括大而美法案可能帶來的保險覆蓋收縮風(fēng)險）。
預(yù)計2026年的醫(yī)療創(chuàng)新格局將顯著受政策推動，尤其是在特朗普政府從“意向”轉(zhuǎn)向“落地執(zhí)行”的背景下。2026年7月，CMMI將啟動ACCESS模式，這是面向數(shù)字健康領(lǐng)域首個具有實質(zhì)意義的Medicare價值導(dǎo)向支付路徑：作為一項為期十年的計劃，它將對糖尿病、高血壓、抑郁癥等慢性病的持續(xù)治療提供持續(xù)付款。其關(guān)鍵價值在于直擊數(shù)字健康與Medicare合作的常見障礙——采用按結(jié)果付費(fèi)機(jī)制、允許患者直接注冊，并可選擇免除患者共付額。該機(jī)遇并非自動到手（支付水平尚未最終確定，且目前僅有少數(shù)數(shù)字健康公司注冊為B類醫(yī)療服務(wù)提供者），但對能夠駕馭該模式的成熟企業(yè)或圍繞該機(jī)制重構(gòu)商業(yè)模式的新進(jìn)入者而言，ACCESS可能構(gòu)成實質(zhì)性突破。與此同時，ELEVATE模式也可能為功能醫(yī)學(xué)與長壽相關(guān)企業(yè)打開空間，通過為當(dāng)前尚未獲得報銷的服務(wù)建立證據(jù)生成與評估路徑；另據(jù)報道，預(yù)計于2026年1月推出的TrumpRx或?qū)⒗弥С炙幤?/span>DTP（直面患者）戰(zhàn)略的相關(guān)公司。
在監(jiān)管層面，國家衛(wèi)生信息技術(shù)協(xié)調(diào)辦公室（ONC）近期取消了拜登政府時期的AI透明度要求，并釋放出推動AI進(jìn)入臨床護(hù)理的政策信號；食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）也在探討與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)直接簽訂合同的可能性，使其投資組合公司能夠參與聯(lián)邦合同競爭，意在削弱既有采購流程對大型存量企業(yè)的結(jié)構(gòu)性偏好。總體而言，政府顯然希望降低障礙，尤其是AI相關(guān)障礙，并為初創(chuàng)企業(yè)獲取聯(lián)邦資金打開通道；但放松并不必然意味著更公平。部分大型基金已積極布局，通過設(shè)立專注華盛頓的團(tuán)隊與機(jī)構(gòu)建立政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使政策準(zhǔn)入本身可能成為新的競爭壁壘：不僅帶來更多資本，還帶來更早的信息、更快的響應(yīng)與更優(yōu)先的機(jī)會獲取權(quán)，而中小基金與獨(dú)立初創(chuàng)企業(yè)可能面臨被邊緣化的風(fēng)險。
在此背景下，行業(yè)競爭將進(jìn)一步加?。杭夹g(shù)采用正在明顯提速（尤其在醫(yī)療保健場景中），監(jiān)管機(jī)構(gòu)也釋放出加速創(chuàng)新的態(tài)度，創(chuàng)業(yè)者面臨的領(lǐng)先壓力持續(xù)上升，對資本與市場份額的爭奪將更為激烈。在這種環(huán)境下，市場熱度以及融資規(guī)模可能階段性跑在真實臨床與經(jīng)營影響之前；但若趨勢延續(xù)，行業(yè)格局將更快出清、頭部玩家更易被確立。最終，真正的贏家應(yīng)當(dāng)是患者——更高效的服務(wù)供給、更可負(fù)擔(dān)的支付機(jī)制與更可及的創(chuàng)新療法將有望在政策與技術(shù)的共同推動下加速兌現(xiàn)。
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